“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zh阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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