核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(y公安协警工资多少，公安协警怎么样ù)计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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