王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥