文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央200克等于多少毫升水，200克是多少ml水行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍200克等于多少毫升水，200克是多少ml水trong>其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。