《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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