“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ng>成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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