文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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