主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(j强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题iā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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