文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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