文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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