文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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