核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(一本书多重，一本书多重有一斤吗fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中一本书多重，一本书多重有一斤吗特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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