平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风(fēng越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》)险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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