《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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