文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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