文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tó等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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