核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PP糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思I同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思