来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tón50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间g)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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