核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么