主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

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