文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至一里地等于多少米 一里地等于多少公里(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)一里地等于多少米 一里地等于多少公里振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng一里地等于多少米 一里地等于多少公里)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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