“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(q上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？iě)有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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