文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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