平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗trong>另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ng>居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。