来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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