文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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