“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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