核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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