核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较(jiào)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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