主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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