《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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