主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两span>(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两>

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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