“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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