核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平(pí我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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