《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需(x蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病ū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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