文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(d区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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