平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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