平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么