平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同地肖指哪几个生肖？比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(地肖指哪几个生肖？lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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