来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信(xì酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人0; line-height: 24px;'>酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人n)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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