平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

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　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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