平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月2000克是多少斤啊初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(2000克是多少斤啊shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

　　2000克是多少斤啊

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