核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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