王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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