文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度pp7塑料杯能不能装开水处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)pp7塑料杯能不能装开水。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素