文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥dt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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