文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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