主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗>其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗p>

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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