“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)八哥鸟寿命是多少年同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行八哥鸟寿命是多少年业的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司八哥鸟寿命是多少年金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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