《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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